UniCredit détient 47,6 % de Commerzbank, mais Berlin refuse toujours de vendre

UniCredit s'est approchée mercredi au plus près du contrôle de Commerzbank. Selon le décompte définitif de son offre publique, la banque milanaise pourra désormais disposer de 47,6 % du capital de l'établissement de Francfort. Ainsi s'achève, provisoirement, une campagne de neuf mois menée par son directeur général, Andrea Orcel, qui a redessiné la carte bancaire du continent – tout en s'arrêtant à un souffle de la prise de contrôle pleine et entière.

Le paradoxe du moment saute aux yeux. À mesure qu'UniCredit se rapproche du contrôle effectif, son offre s'est révélée un échec auprès des actionnaires ordinaires : environ 1 % seulement du flottant l'a acceptée, et les particuliers n'ont apporté que 0,05 % de leurs titres. À l'échéance du 3 juillet, des actions représentant 17,6 % du capital avaient été apportées, dont plus de cinq points au cours d'une réouverture de deux semaines. Ce n'est pas l'adhésion des investisseurs qui a hissé UniCredit à cette position dominante, mais l'accumulation méthodique, depuis 2024, d'actions, d'options et de produits dérivés.

Une offre que peu ont voulu accepter

Le 16 mars, UniCredit avait lancé une offre entièrement en titres de 35 milliards d'euros : 0,485 de ses propres actions pour chaque titre Commerzbank, ce qui valorisait la cible autour de 34,35 euros par action. Le marché n'a jamais validé ce calcul. Vendredi, Commerzbank clôturait à 37,79 euros, soit environ 10 % au-dessus de la valeur implicite de l'offre – signe que les investisseurs misent sur de meilleures conditions ou sur un avenir autonome plus rémunérateur.

Le directoire de Commerzbank, présidé par Bettina Orlopp, a constamment appelé à rejeter l'offre. Son propre plan, baptisé « Momentum 2030 », qui vise une rentabilité des fonds propres tangibles d'environ 21 % à la fin de la décennie, créerait, selon lui, davantage de valeur que l'absorption par un rival étranger. L'État fédéral, qui conserve près de 12 % après le sauvetage de 2008-2009, refuse net de vendre et juge la manœuvre italienne agressive et l'offre insuffisante.

Le bilan de l'opération résume une situation singulière :

• Participation qu'UniCredit peut contrôler après l'offre : 47,6 %.
• Capital apporté au 3 juillet : 17,6 %, dont plus de cinq points pendant la réouverture de deux semaines.
• Adhésion du flottant : environ 1 % ; particuliers : environ 0,05 %.
• Participation de l'État allemand, non vendue : environ 12 %.

Le contrôle sans la fusion

Ce qu'UniCredit a bâti, c'est une participation économique dominante, sans la majorité franche qui autoriserait une fusion pure et simple. Le jugement décisif revient donc à la Banque centrale européenne, qui a ouvert mercredi son examen : le groupe italien doit-il être réputé exercer un contrôle, comment consolider Commerzbank, et quel traitement prudentiel appliquer à l'opération en matière de fonds propres ? La réponse coûte cher : faute de majorité formelle, la consolidation intégrale pourrait mobiliser bien davantage de capital dur – précisément ce qu'UniCredit cherchait à éviter.

M. Orcel, qui répétait au printemps que le contrôle total n'était pas l'objectif, a infléchi son discours à mesure que les chiffres montaient.

« Nous n'avons jamais lancé cette offre pour prendre le contrôle. Nous voilà désormais dans une situation où cela pourrait arriver », a déclaré M. Orcel, ajoutant qu'il était « bien plus probable que nous aboutissions à ce que la BCE appellerait un contrôle que l'inverse ».

Le verrou berlinois pèse lourd. Tant que l'État s'accroche à ses 12 %, tout retrait obligatoire des minoritaires – la voie habituelle vers la pleine propriété – devient quasi impossible. UniCredit se retrouve dans un entre-deux inconfortable : assez puissante pour peser sur la stratégie et le conseil de surveillance de Commerzbank, mais incapable d'achever la fusion qu'elle poursuit depuis 2024.

Un enjeu qui dépasse Francfort

Ce bras de fer constitue le test le plus lourd, à ce jour, de l'union bancaire européenne, ce projet censé permettre aux banques solides d'absorber les plus faibles par-delà les frontières et de forger des groupes de taille à rivaliser avec les géants américains et chinois. Dans les faits, la politique nationale s'en mêle toujours : la défense berlinoise de Commerzbank prolonge des résistances anciennes et illustre les réflexes protectionnistes qui ressurgissent, dans l'Union, dès qu'un champion national est en jeu.

Pour le Luxembourg, place financière où les deux banques opèrent, l'issue n'a rien d'abstrait. Commerzbank y exploite une succursale rue Edward Steichen, au Kirchberg, et UniCredit y est également présente ; toutes deux relèvent de la surveillance de la BCE, qui statuera sur le dossier. Une vague de consolidation transfrontalière remodèlerait les métiers de conservation, de services aux fonds et de banque correspondante qui ancrent le rôle luxembourgeois dans la finance européenne.

Pour l'heure, le feuilleton entre dans une phase plus lente, plus procédurale. Le verdict de la BCE sur le contrôle, attendu dans plusieurs mois, dira si la patiente accumulation de M. Orcel débouche sur le premier véritable champion bancaire paneuropéen depuis la naissance de l'euro – ou sur un onéreux statu quo avec l'État allemand.